我的投資101

第四篇：風險，真正可怕的是不能翻身

All I want to know is where I’m going to die, so I’ll never go there. - Charlie Munger

我只想知道自己會死在哪裡，這樣我就永遠不去那個地方。 - 查理·蒙格

上一篇談到，時間不是必然站在你那邊。持有的工具選錯了，或者借錢放大了波動，時間就有可能站到你對面。

這一篇換一個角度，問的是，如果事情出了問題，最壞會是什麼結果。

虧損和出局，不是同一件事

波動是市場的常態。股票下跌 20%，甚至 50%，雖然痛苦，但只要你還在場，就還有機會等它回來。

真正可怕的，不是跌，而是在最壞的時候被迫賣出。

被迫賣出的原因有很多。借了錢，跌到某個水平就被強制平倉。生活出了狀況，急需用錢。心理壓力太大，忍不住止損離場。不管是哪一種，結果都一樣，你在最低的地方賣了，之後的回升，和你無關。

這才是這一篇想說的風險。

查理·蒙格：避開會死的地方

巴菲特的長期拍檔、巴郡（Berkshire Hathaway）副董事長查理·蒙格（Charlie Munger），說過一個大意如此的想法：想要成功，先做到不要輸。最重要的事，是避開那些會讓你完全出局的情況。

他的邏輯很直接。很多錯誤可以從中學習，做糟糕了還有下一次機會。但有一些錯誤，後果是不可逆的，你沒有機會再來一次。那些才是真正需要避開的。

蒙格的一生都是這樣操作的。他和巴菲特一直對槓桿、過度自信和自己看不懂的複雜工具保持警惕。他們真正重視的，不是每一次都賺最多，而是避免犯下會讓自己永久出局的錯誤。

具體到投資這件事，那些可能讓你出局的情況，主要有幾類。

借錢投資

借錢投資的邏輯，表面上說得通。借貸成本 5%，投資回報 10%，賺了差價。

但這個邏輯有一個假設，就是回報的方向會按你預期走，而且走的速度足以應付借貸成本。

現實是，市場不受你的計劃控制。

2000 年科網股泡沫爆破，納斯達克綜合指數從高位跌去接近八成。2008 年金融海嘯，標普 500 從高位跌去接近六成。2020 年疫情初期，美股主要指數在短短幾星期內跌了三成多。

這些都是真實發生過的事，而且在事前，很少人知道哪一次會跌這麼深。

用了槓桿的人，在這些情況下面對的不只是更大的帳面虧損，還有追加保證金的壓力。資產跌到某個水平，借款方會要求你補錢，否則強制平倉。市場最壞的時候，往往也是你最難補資金、最不應該賣出的時候。被迫賣出，虧損就定格了。

借錢，把一個可以忍受、等待回升的處境，變成了一個可能被迫出局的處境。

生活費入市

生活費不應該拿來投資，是投資裡的基本道理，但值得說清楚為什麼。

原因不複雜。生活有它的節奏，賬單每個月都在，食物、租金、醫療費用，不會因為股市下跌而暫停。

如果把這些錢都放進了市場，一旦遇上緊急情況，你就必須賣。偏偏緊急情況很多時候和市場低迷同步出現。2008 年不只是股市下跌，失業率也在上升，不少人同時面對股票帳面大幅虧損和工作收入減少。那個時候如果被迫賣股票應急，就是在最差的時機鎖住了虧損。

能夠繼續待在市場裡，不只取決於心理承受力，更取決於現實上有沒有必須動用投資資金的壓力。生活費夠用、有一筆應急儲備，市場波動就真的只是帳面數字，而不是需要馬上處理的危機。

過度集中

還有一種出局方式，是把太多錢押注在同一件事上。

這不完全是槓桿的問題，是集中度的問題。市場整體下跌通常是暫時性的，但單一公司的問題不一定。造假、行業崩潰、債務失控，這些情況下公司可以直接歸零，而且不會回頭。

讓人警惕的，往往不是那些明顯有問題的公司，而是那些看起來不可能出事的。

2001 年，美國能源巨頭安隆（Enron）財務造假暴露，股價從高位約九十美元跌到不足一美元，最終申請破產。破產前，它連續六年被《財富》雜誌評為「全美最具創新精神企業」，但不少員工的退休儲蓄高度集中在公司股票，結果蒙受巨大損失。行政總裁 Jeffrey Skilling 後來被判入獄，創辦人 Kenneth Lay 則在定罪後、判刑前去世。

2021 年，中國恆大債務危機爆發，股價全年跌去約九成，之後停牌近十七個月，復牌當天再單日暴跌逾八成。它曾是中國最大的房地產商之一，市值高峰時超過五百億美元，創辦人許家印其後被拘押。

兩間公司，兩個市場，同一個結局。重倉持有的人，幾乎沒有機會全身而退。

分散，不是因為看不起任何一間公司，而是承認沒有人能百分百確定一間公司不會出問題。

沽空

沽空的情況，結構上更根本。

沽空（short selling）的邏輯，是先向別人借來股票賣出，等股價下跌後再買回來還給對方，賺取中間的差價。如果看對了，回報可觀。

但有一件事值得想清楚。買入一隻股票，最壞的情況是股票跌到零，虧損等於你投入的本金，有上限。沽空的方向相反，你是在等股票跌。股票可以跌到零，但它也可以一直漲，理論上沒有頂。股價升得越高，你的虧損就越大，而且你必須買回股票還給借出方，不還不行。

這個結構，讓沽空的最壞情況，不是虧光本金，而是虧超過本金，虧多少取決於股價漲到哪裡。

2021 年初，美國散戶在社交媒體上集體買入遊戲驛站（GameStop）股票，股價在幾個星期內從個位數飆升至最高約五百美元。當時大量對沖基金持有 GameStop 的沽空倉，股價每上升一分，虧損就增加一分，而且升幅超過他們的預期。其中一家對沖基金 Melvin Capital，因為沽空 GameStop 等股票，在 2021 年 1 月單月虧損超過五成，最終在 2022 年清盤。

沽空不是沒有人做得好，有專業投資者靠它建立了長期紀錄。但在這套框架裡，它的結構性問題很清楚：虧損沒有上限，而且你沒有辦法只是等待，因為借券有成本，借出方也可以隨時要求你還股票。這不是一個可以靠時間修正的處境。

可以虧，但不能出局

這一篇想說的，其實是一個很樸素的觀念。

投資是一個長期的過程，你需要在這個過程中一直存在。輸了可以再來，但前提是你還在場。所以防守的核心，不是預測市場，而是確保自己在任何情況下都不會被迫離場。

不借錢炒股，把生活費和投資款分開，分散而不要過度集中。這些都不是新鮮道理，但在市場好的時候，特別容易被遺忘。

香港人對這個道理有一個很具體的影像。《大時代》裡的丁蟹，靠槓桿炒賣在股市呼風喚雨，最後一場對賭輸光身家，欠債過百億，走投無路。他輸掉的不只是錢，而是再來一次的機會。戲劇當然有它的誇張，但那個邏輯是真實的。他成功了無數次，但最後失敗的一次，足夠令他止步於此。

蒙格很常強調反向思考。與其追求成功，不如先避開失敗。成功的方法有千百種，而且難以複製，但導致失敗的陷阱往往是固定的，也是可以預測的。他說過，大意是，把那些犯了就沒有下一次機會的錯誤列出來，然後一輩子都不去碰，已經可以做得比大多數人好。

「All I want to know is where I’m going to die, so I’ll never go there.」說的不只是投資。有些錯誤犯了之後，你連改正的機會都沒有。

參考資料