第十一篇：值不值得再深入

上一篇的結尾說，看得懂一間公司，只是起點。真正困難的問題是，它值不值得持有。

這一篇就從這裡開始。你找到了一間自己大概看得懂的公司，接下來最自然的問題是，現在這個價錢，買得過嗎。它是貴，還是平。

這個判斷，不是選股的全部，但是繞不開的一步。

精確估值，難在能力和時間

最直覺的答案是，先算出它值多少錢，再看現價有沒有低於這個數。

估算一間公司值多少錢，有不少方法。其中一類想做到的，是推算出它的「內在價值」，現金流折現（DCF）是常見的一種。它的邏輯是，一間公司今天的價值，等於它未來每一年能產生的現金流，逐年折算回現在的總和。把未來每一年能產生的現金流估出來，選一個折現率，逐年折算回今天，再加起來，就得到一個內在價值的估算。

這類方法在道理上完全成立，學院和投行都在用。

我自己也試過 DCF 這一類的估算。但實際做下來，得到的經驗是，它對假設極度敏感。未來的增長率調高一兩個百分點，折現率調低一點，最後算出來的價值可以差很遠。而這些假設，恰恰是對未來的猜測。一間公司明年增長 10% 還是 15%，五年後還在不在這條增長線上，沒有人真的知道。

問題不在這個方法本身，而在它要求的東西。要算得準，你得對公司未來的增長、利潤、競爭格局都估得夠準，而這需要很深的研究和很多時間。一個有正職的散戶，老實說很難做到這種深度。至少以我自己的能力和時間，放進模型的那些假設，我自己都沒有十足把握。算出來的數字看起來精確，地基卻是我並不踏實的猜測。

我不是說精確不值得追求。能把一間公司算得準，當然是好事，這是對的方向。只是對我來說，這個方法花的時間，和我能達到的可靠程度不成正比。又或者，這只是我個人能力的限制。無論如何，我後來不再勉強自己去追求一個精準的價值。

算不到準，至少看得出大概

換一個方向想。

我們未必能說出一個人精確的體重，但他是胖是瘦，通常看一眼心裡就有數，不必先請他站上體重計。公司也類似。我們未必能算出它精確值多少錢，但常常能大概看出，它現在是偏貴，還是偏平。

第二篇和第三篇講過，長期而言，市場是一台體重計，最終會把企業的真實重量秤出來。作為個人投資者，我們其實不需要親手去操作那台體重計，把重量算到最後一位小數。我們需要的，只是一個粗略但不離譜的判斷，知道手上這間公司，大概處於什麼狀態。

退一步求一個大概，不是因為精確不好，而是因為精確要付出的功夫，超出我能穩定負擔的範圍。與其勉強算一個自己都不踏實的數字，不如老實接受一個粗略、但靠得住的判斷。

市盈率，最基本的一把尺

要建立這個大概的判斷，最基本的一把尺是市盈率（PE）。

算法很簡單，股價除以每股盈利。換個說法，在一個非常粗略的理解下，就是假設公司目前的盈利水平不變，要多少年才能賺出相當於你付出股價的盈利。市盈率 15 倍，粗略地說就是十五年。這不是說公司真的會把每一元盈利都派回給你，而是先用來建立一個大概的感覺。

這個數字越高，代表市場願意為它每一塊錢的盈利付出越多。

但市盈率有一個明顯的缺口，它沒有把增長算進去。

一間每年增長 30% 的公司，和一間原地踏步的公司，就算市盈率同樣是 20 倍，意義也完全不同。

假設兩間公司的股價都是 100，首年每股盈利都是 5，市盈率都是 20 倍。分別只在於，一間盈利原地踏步，另一間每年增長 30%。看它們累積賺到的盈利，要多久才追上你付出的股價。

原地踏步那間，盈利每年不變，要到第二十年才把股價賺回來。增長 30% 那間，只要增長維持得住，盈利一年比一年多，到第八年左右就追上了。市盈率明明一樣，回本時間卻差了十幾年。

所以前者可能其實不便宜，後者反而可能不算貴。只看市盈率的高低，會把這兩種公司當成一樣，這顯然不對。

市盈率還有一個容易忽略的地方，不同行業的「正常」水平，本來就差很遠。

一間銀行和一間半導體公司，就算同樣賺錢，市場給它們的市盈率也完全不在一個層次。增長快、想像空間大的行業，市盈率通常偏高，成熟、穩定、增長慢的行業則偏低。所以一個市盈率數字單獨拿出來，其實說明不了什麼，要放回它所屬的行業裡看，才有意義。

這個不用自己逐間統計，已經有人整理好。紐約大學的金融學教授達摩達蘭（Aswath Damodaran），每年都會公布一份美股各行業的市盈率。下面抽幾個行業做對照，數字是各行業內賺錢公司的「總市值 / 總盈利」口徑市盈率，截至 2026 年 1 月，取約數。

半導體接近 50 倍，房屋建築只有十幾倍，差距好幾倍。一間半導體公司市盈率 30，放在它的行業裡可能算便宜；同樣的 30，放在銀行身上就可能偏貴。脫離行業去問「市盈率 30 算貴還是平」，其實沒有答案。

要補一句，這些只是某個時點的行業概況，會隨市場情緒和景氣移動，不是固定的標準，更不是說某個行業就「應該」值某個市盈率。它適合用來作參考，不適合拿來當目標。

甚至在某些行業，市盈率本身也未必是最好用的尺。銀行可能要多看資產質素和帳面值，重資產公司要看折舊和資本開支，周期行業則要小心盈利剛好處於高峰還是低谷。市盈率只是最基本的一把尺，不是唯一的一把尺。

而且市盈率有一個前提，公司要有盈利。一間還在虧損的公司，沒有正的盈利，這把尺根本量不了。這一點，後面會再回來談。

PEG，把增長補回去

針對市盈率這個缺口，林奇很常用一個簡化指標，叫 PEG。

PEG 的算法，是把市盈率除以盈利增長率。市盈率看的是「你為現在的盈利付出多少價格」，PEG 則再問多一步：「這個價格，相對於它的增長，算不算合理？」

林奇在《彼得林區選股戰略》（One Up on Wall Street，1989）裡的講法是，一間定價合理的公司，市盈率大致會等於它的盈利增長率。一間每年增長 15% 的公司，市盈率在 15 倍左右就算公道。市盈率明顯低於增長率，可能是便宜了。明顯高出一截，就代表市場已經把樂觀的預期都算了進去。他還有一個更直接的說法，大意是，市盈率只有增長率一半的，很吸引；市盈率是增長率兩倍的，很危險。

用表格看會更直觀。

假設幾間公司市盈率同樣是 20 倍，但盈利增長率不同：

同樣是 20 倍市盈率，放在 5% 增長的公司身上，感覺很貴；放在 30% 增長的公司身上，感覺就完全不同。這就是 PEG 想補回來的東西。

也可以反過來看。

假設幾間公司盈利增長率都是 15%，但市盈率不同：

這就是林奇那個簡單想法。如果一間公司增長 15%，市盈率也是 15 倍，未必算便宜，但至少有一種「價格和增長大致相配」的感覺。如果市盈率只有 8 倍，而增長仍有 15%，就值得多看一眼。如果市盈率已經 30 倍，但增長只有 15%，那就要小心，市場可能已經先替你樂觀了。

不過，PEG 不能太機械化使用。

第一，它最關鍵的數字，是盈利增長率。而這個增長率，通常不是已經發生的事，而是對未來的估計。未來三年、五年能不能維持這個增長，沒有人可以保證。增長率一旦估錯，PEG 算得再漂亮也沒有意思。

第二，PEG 比較適合用在有盈利、而且盈利有一定穩定性的增長公司身上。對於周期股，盈利可能剛好在高峰，看起來市盈率很低，PEG 很漂亮，但其實下一輪周期盈利可能大跌。對於虧損公司，沒有正盈利，PEG 也根本算不出來。對於銀行、地產、公用事業這些行業，資產質素、負債、利率、派息和帳面值，往往也要一起看，不能只看 PEG。

第三，PEG 不是一個適合拿來做跨行業排名的工具。表面上，它好像可以把銀行、半導體、軟件、零售全部放在同一張表比較，因為大家都變成一個 PEG 數字。但實際上，不同行業的增長質素很不一樣。半導體的 20% 增長，可能伴隨很大的周期波動和資本開支；軟件公司的 20% 增長，可能有較高毛利和較輕資產；銀行的 10% 增長，又要看信貸風險和資本要求。單看 PEG，會把這些差異全部壓扁成一個數字。

所以我會這樣用 PEG，它可以幫我建立一個粗略直覺，看看一間公司的價格和增長是否大致相配。但真正比較時，最好還是先放回同類公司、相近商業模式、相近盈利質素裡看。

一間半導體公司 PEG 低，不代表它一定比一間銀行便宜，一間軟件公司 PEG 高，也不代表它一定比一間地產公司貴。PEG 只能提醒我：「這間公司的價格，相對於增長，看起來是否太樂觀或太悲觀？」

所以 PEG 不是一條會吐出正確答案的公式。它比較像是，把「這間公司偏貴還是偏平」這個粗略的直覺，整理得稍微有條理一點。它是輔助直覺的工具，不是代替判斷的答案。

盈利，一條個人的界線

上面兩把尺，市盈率也好，PEG 也好，都有一個共同的前提，公司要有盈利。一旦沒有盈利，這些工具就全部失效。

這正好帶出我自己的一條原則，盡量避免把重注放在沒有盈利的公司上。

理由有兩層。第一層是上面講的，一間沒有盈利的公司，我手上那幾把粗略的尺都用不上，連「它偏貴還是偏平」這個大概的判斷都做不出來。第二層更根本。一間還沒有盈利的公司，它的價值幾乎全部押在未來，押在一個「將來會很賺錢」的故事上。而故事，正是最容易被市場情緒放大、也最難驗證的東西。

要老實承認，這條界線會讓我錯過很多東西。不少今天很大的公司，早年都曾長期虧損，提早重注的人賺了很多倍。我這條原則，注定把這一類機會擋在門外。

這就回到第六篇講過的，世界上賺錢的方法很多，但不是每一種都屬於自己。沒有盈利的公司不是不能成功，很多後來都成功了。只是我沒有能力在它們還在虧損、只有故事的時候，分得出哪一間會跑出、哪一間會消失。既然分不出，對我來說，最實在的做法就是不在這裡下重注。這不是說它不好，是說它在我看得懂的範圍以外。

技術分析，我看不懂的那一條

講到判斷股價，自然有人會想到技術分析，看圖表、看走勢、看各種型態和指標。

技術分析的原理，我一直沒有弄懂，也沒有真正研究過它。沒有下過功夫，我就說不出它到底有沒有用。這是我自己的限制，不是對它的結論。

我能講的，只是這套框架剛好走在另一條路上。它看的是生意本身，公司賣什麼、怎樣賺錢、有沒有盈利、現在這個價錢大概偏貴還是偏平，而不是從股價的圖形裡找訊號。這是我看得懂、走得動的那條路，不代表別的路走不通。

一個起點，不是全部

說到這裡要講清楚，這一篇給的，並不是評估一間公司的完整方法。它比較像一個入門的篩子，一個快速的判斷，幫你大概看出一間公司值不值得再花時間深入研究。

理論上，你愈了解一間公司，手上的判斷就愈有把握。這意味著走得更深，去讀新聞、讀財報，甚至親身去觀察它的生意，看它的店是不是真的多人，產品是不是真的好用。這些都是市盈率和 PEG 看不到的東西。

但對一個有正職的普通散戶來說，這種深度不一定負擔得起。能力上未必都看得懂，時間上也未必都騰得出。多數時候，我們只能在自己做得到的範圍裡，盡量看清楚一點。

而且還有一件事得承認。就算建立了一個大概的判斷，選股這件事，運氣的成份仍然不少。第五篇講過，賺錢的時候很難分清那是能力還是運氣。看對了一兩次，不代表方法可靠。一個粗略的判斷，能提醒你可能遇上不值得投資的公司，但我仍必須承認，運氣在當中佔了不少成份。

所以與其說這一篇教你怎樣選中好股票，不如說它幫你決定，一間公司值不值得你再深入研究。至於那些你看不懂、判斷不了貴平，或者根本沒時間深入的，最務實的做法，仍然是上一篇的結論，回到指數，把這件事交給市場。

參考資料

• Peter Lynch,《彼得林區選股戰略》（One Up on Wall Street，1989）。PEG 概念、「定價合理的公司，市盈率約等於其盈利增長率」，以及「市盈率為增長率一半很吸引、兩倍很危險」的說法出處（One Up on Wall Street，p.199）
• “Discounted Cash Flow (DCF)”, Investopedia. https://www.investopedia.com/terms/d/dcf.asp
• Aswath Damodaran（紐約大學 Stern 商學院）, “PE Ratio by Sector (US)“（美股各行業市盈率，數據截至 2026 年 1 月，採各行業賺錢公司的總市值 / 總盈利口徑）. https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/pedata.html